林晓东:构建全球投资组合的关键因素-众望淑玥阁

原标题:林晓东:构建全球投资组合的关键因素

来源:中国财富管理50人论坛

导读:

Vanguard集团中国/亚洲区总裁林晓东在中国财富管理50人论坛第六届年会“当前形势下的资产配置与投资策略”论坛上表示,未来十年将处于一个“四低”的阶段,即经济低增长、低通胀、低利率和较低的资产价格回报。在这样的市场环境下构建全球投资组合应该注意几点:一是要有明确的投资目标;二是通过多样化的组合分散风险是长期回报最重要的保障;三是投资成本与投资回报负相关,投资成本控制越好,长期回报可能就越高。

林晓东认为,在构建全球投资组合过程中,战略型资产配置(市值加权指数和静态偏离)是关键决策,指数化投资是重要起点,从长远看,低成本指数基金回报远超平均水平。此外,主动投资与被动投资是相辅相成的关系,不同投资者在不同的投资目标项下,会选择不同的投资组合构建方式。总体来讲,在全球投资组合构建中影响投资成功的因素主要有三级:第一级影响最大,包括支出、成本和战略资产配置;第二级是风险因子、是否要加入主动投资、是否需要有另类投资等;第三级是动态的资产配置以及择时,但第三级在发达市场基本上很难创造任何的超额收益。

Vanguard集团中国/亚洲区总裁 林晓东

我简单讲一下如何构建一个快速有效的投资组合,以及构建全球投资组合里面的一些要点。

今年是一个很特别的年份,刚好是2008年全球金融危机的十周年,我们又恰恰经历了全球金融市场惊心动魄的一周。

过去十年的金融危机带给我们什么?从资本市场来看,2009年3月到2018年8月期间,美国股市上涨了381%,欧洲股市上涨了175%,日本股市上涨了170%。同时,美国的债券市场上涨了41%,欧洲和日本的债券市场也分别上涨了49%和45%。

未来十年,我们将处于一个怎样的宏观环境之中?我们认为在未来的十年或者二十年宏观环境将呈现“四低”的特点,即经济低增长、低通胀、低利率和较低的资产价格回报。为什么会有这样的情况出现?首先是由于金融危机后美国国内大量的个人财富的蒸发导致了美国进口量的大量下降。可以看到美国的贸易逆差占GDP从金融危机前的6%一直下降到金融危机后的2.5%;中国的贸易顺差对GDP的占比在金融危机前是10%,现在是2%。经过这么多年的发展,这两个数字并没有大的改变。我们也看到传统的新兴市场国家如果从出口加工型的经济要转型到内需服务型的经济,对于以大宗商品出口为主的这些国家而言其经济转型显得尤为艰难。我们也看到中国的GDP从金融危机前的10%降到现在大约6.5%,整体新兴市场GDP的增长从之前的7%降到目前的4%,这是整个大环境在经济增速方面遇到的挑战。

在利率方面,我们未来将面对长期低利率的环境,主要有两个原因。首先是发达市场以及新兴市场的老龄化,随着退休人口的增加,大家对资产的选择、对安全性的要求不断提高,更偏好投向比较安全的资产——如国债、高评级的企业债等。另外一个结构性的原因是新兴市场国家吸取了八、九十年代货币危机的教训,积累了大量的外汇储备,而这些外汇储备又需要找安全资产,经过金融危机以后,大家意识到美国的MBS、CDO等并不是美国国债的替代品,所以可用的安全资产就显得更少。这会导致我们在未来十年或者十五年处于长期利率较低的环境。

我们用自己的资产定价模型预测未来十年整个债券市场的预期回报情况。全球债券(除美国以外)未来十年年化回报的中位数大约在2.5%,这个数据在过去30年是5.3%。我们预测美国高收益企业债未来十年年化回报的中位数在4%,而过去30年是7%。这是从债券市场来看未来十年资产回报相对于过去30年的比较。

股票市场方面,我们看到美国市场在过去30年的平均年化回报大约在10%左右,除美国以外的发达市场平均年化回报在5.9%。我们根据资本市场定价模型预测未来十年,美国股票市场年化回报的中位数大约在5%-6%,非美国市场年化回报的中位数大约在6-7%。所以在构建一个全球投资组合之前,要清醒地意识到全球经济的大环境,以及未来资产回报相较于过去30年显著的差别。

今天想跟大家分享三个话题:一是投资组合的构建框架;二是如何应用一些简单基础性的工具构建一个快速有效的全球投资组合;三是在构建全球投资组合里面主动和被动工具的选择与平衡。

无论对于哪类投资者,在构建一个全球投资组合的时候都涉及四个支柱。一是宽基市值加权指数。二是静态偏离,也就是国内提到的因子投资或者国外提到的smartβ。静态偏离是根据投资偏好和风险承受能力,对不同的风险因子做一个长期的静态配置去满足投资目标,静态因子包括股票、市值、动能、风格等,债券包括久期、信用级别等。静态配置的目标有两个:一是可以做到增强投资回报,比如增加小盘股的配置对潜在回报是一个增强,另外也可以用静态配置做一个风险控制的作用,比如控制整个债券组合的久期,对利率的敏感度相对来说会降低。三是主动选股,通过基本面或者量化的方法选择个股作为投资组合的一部分。四是择时,择时有比较大的争议,我们这里稍微展开讲一下。

从发达市场我们看到做择时投资时会遇到四个比较大的困难。一是什么时候买、什么时候卖,即择时对市场信号的要求。二是做择时交易需要多大的资产规模,做交易的规模对整个投资组合有实质性的影响。三是当要买入一个资产的时候,就要卖出一个资产,如何选择买这个资产的时候卖出哪类资产比较好?四是择时交易所持有的期限是多久,当做了择时决定买入这个资产,何时应卖出这个资产以达到整个投资组合收益的目标?这是我们在择时交易时遇到的四个比较大的困难。

因此我们看到在四个支柱中,市值加权指数和静态偏离是战略型的资产配置,应该作为制定资源配置目标或者投资策略时最核心的组成部分,当然也可以用主动选股或者择时增加整个投资组合的收益。虽然在不同的市场中四个支柱所占的权重不一样,但一个简单的法则是,如果是在发达市场,市值加权指数和静态偏离占整个投资组合的权重应该比较大,如果是在一个有效性相对偏弱的市场,有更高的机会创造α的话,那战略型资产配置组合相对而言可以较小,可以通过主动选股增加整个投资组合的回报。

我们从全球四个主要的公募基金成熟市场——美国、英国、澳大利亚、日本选取了大部分的平衡型基金做了归因分析,研究什么是这些平衡型基金最主要的回报来源。可以看到,超过80%的基金回报来源来自于资产配置。美国是最发达的市场,资产配置的回报占比超过90%。在美国市场为什么资产配置的占比那么重要?以下这幅图(表现不及指数基金平均回报水平的主动型基金百分比-截至2016年)就是很好的说明。深蓝色的柱是现存基金与所有低成本指数基金的比较,浅蓝色这条线是现存基金与所有指数基金的比较,可以看到在美国大盘混合型基金里面,现存基金中大约有80%跑不赢低成本指数基金,如果与全市场的指数基金相比,也有将近70%的比例跑不赢市场。所以越成熟的市场中,战略型资产配置越重要,主动管理要取得α困难就会更大。

下面我们来看是否有简单有效且快速的办法构建一个全球投资组合的配置。

我们选取一个最简单的组合,假设以50%的债券和50%的股票作为基准来构建一个最普通的全球配置组合。从投资的起始原则来讲,多样化分散化的投资既可以分散收入来源也可以分散风险和波动性。实际上每位投资者都有自身的局限性,例如是负债驱动型的投资人,就要对负债做好管理;或者管理养老金的投资人,就必须关注未来20年将要支付出去的养老金金额。所以这只是一个理想均衡状态下的假设,如果在没有任何投资局限和任何监管壁垒的情况下投资全球市场,按照市值配比,一部分是美国的股票和债券,另外一部分是美国以外的全球股票和债券,用四个比较简单的指数型基金就可以实现这个要求,即通过这四个指数型基金可以持有全球9000多支股票,2000多支债券,每年平均付出的管理费在千分之一,过去15年的平均年化回报是6.1%,年化波动是7.8%。这是最简单的通过四个美国上市的指数型基金完成全球投资组合的构建。

举个例子,如果说希望在债券方面有一些主动的观点,或者由于自身局限不能投某些国家的债券,那么运用ETF也可以构建多元化的投资组合。如图所示,组合中50%为股票,用这个ETF可以覆盖近3000支股票,占总市值的88%,用另外5个债券型ETF可持有1000多支债券,占总市值的55%。这个组合过去15年的平均回报也达到6.7%,年化波动率是9.5%。

再举个例子,如果只看一个股票市场,比方说现阶段只有港股账户,无法买美国的产品,是否还能构建全球股票的组合?以Vanguard在港交所上市的四个股票型ETF为例构建全球股票组合,涵盖了2000多支全球股票,占总市值的78%,每年管理费成本为千分之1.8,由于全部是股票,年化波动率是15.4%。

前面我用三个简单的例子,给大家阐述了用指数型基金或者ETF可以构建一个长期的全球组合的示例。下面我们再来看主动投资与被动投资到底是什么关系

Vanguard虽然是全球最大的被动型基金投资者,但是我们也提供了16000亿美元的主动型管理基金,所以我们不认为主动投资与被动投资是互相竞争、相生相克的关系,反而是相辅相成,相互之间有较好的结合与促进。当然我们也在研究什么样的主动型管理基金长期业绩比较好,以及在选择主动型管理基金时什么是比较重要的因素。

我们对美国2000支主动管理型的基金做了差额收益的回归分析,根据上面这些指标,研究排名前25分位的基金跟排名后25分位的基金过去15年的表现是否有差别?我们发现平均成本最低的500支基金与平均成本最高的500支基金相比,平均年化回报差距是1.18%。另外一个显著的指标是换手率,换手率最低的25%的基金相较于换手率最高的25%的基金,每年可以创造0.66%的超额收益。其他的指标都没有比较显著的统计意义。这也告诉我们,在主动管理型的基金里面,一个最重要的指标就是投资成本,包括管理费以及换手率、佣金率等交易成本。

我们进一步分析什么样的基金在长期能够跑赢市场。如图所示,通过对2200支初始的股票型基金进行分析,只有14%的基金在长期是可以跑赢市场的,32%的基金过去15年还存在,但是业绩低于市场基准,大约54%的基金在过去15年间被关闭了。我们来看这14%可以跑赢市场的基金具有哪些特征。至少有72%比较成功的基金经理,也存在连续三年业绩不佳的情况,其中业绩最差的一年超额回报的中位数在-9%,也就是说可能会在最差的那一年跑输基准9%。结论就是在主动管理的过程中始终要保持超强的耐心与长期投资的观点,当业绩不佳的时候,要保持自己原始的投资风格与团队。

有三种决策方法来构建全球的投资组合第一种是二元选择,可以选择百分之百指数型基金,也可以选择百分之百主动管理型基金。对大多数投资者来讲,在发达市场有更多比例会选择指数型基金,在新兴市场有更多比例会选择主动管理型基金。第二种是主观判断,选择合适的百分比,当然这取决于对总收益的期望、基金的集中程度、以及风险承受能力。越来越多的主动管理型投资人在他的组合里面加入了被动型产品,因为提供了很好的工具,可以快速进入撤出市场,而不需要有很强的观点在里面,并且成本相对比较低廉且非常透明。对更多选择主动管理型的投资者来讲,可能要考虑风险承受能力、投资成本、以及追踪误差等因素,对整个投资组合会造成长期的影响。第三种是一个比较客观的量化方法,通过四个比较关键的因素来判断:一是总超额收益期望,二是主动管理型基金的成本,三是主动投资风险水平,四是风险承受能力。如果对总超额收益期望比较高,或者风险承受能力比较强,就会倾向于多配置主动管理型的基金,反之就会更多配置被动型的基金。

综上所述,我们认为在全球组合的构建中,影响投资成功的因素主要有三级

第一级影响最大,包括支出(这里最主要就是负债管理需要资金的给付)、成本(投资管理费以及交易成本等)、和战略资产配置(投资回报变化的主要影响因素),这是最后能决定我们整个投资回报的最重要因素。第二级就是风险因子(从行为或结构因素中获益)、是否要加入主动投资(需要人才,低成本和耐心)、是否需要有另类投资(投资经理的选择至关重要)等。第三级就是动态的资产配置以及择时,我们已经证明第三级在发达市场基本上很难创造任何的超额收益。

不同投资者在不同的投资目标项下,投资组合构建的方式也不太一样如果是以总回报为目标的长期投资者,肯定是以市值加权指数投资加上静态偏离、主动投资及另类投资构建长期组合,因为对短期的波动性可以有较高的承受能力。如果是负债驱动型的投资者,更多会在乎短期和长期的负债匹配,可能就不会关注市值加权指数投资。如果是保本型投资者,更关注的是如何使短期的波动不会让本金受损失。如果是以绝对回报为目标的投资者,更多的是通过另类投资的方式获取绝对回报。

以上我简要介绍了在未来的市场环境中如何去构建全球投资组合,最后提示三个要点:一是要有明确的投资目标;二是通过多样化的组合分散风险是长期回报最重要的保障;三是投资成本与投资回报负相关,你无法控制市场,唯一可控的是投资成本,投资成本控制越好,长期回报就会越高。

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